隨著“碳中和”政策及新能源行業(yè)多次沖擊熱點(diǎn)，新能源汽車(chē)再一次被推向聚光燈之下。在新能源平價(jià)化、節(jié)能減排等諸多因素共振下，新能源汽車(chē)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的長(zhǎng)期增長(zhǎng)價(jià)值逐漸清晰。對(duì)普通投資者的來(lái)說(shuō)，從產(chǎn)業(yè)鏈的分析與拆解是梳理新能源汽車(chē)行業(yè)價(jià)值邏輯最為有效的切入點(diǎn)之一，讓我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)鏈中探索“變”與“不變”，緊抓核心高附加值投資標(biāo)的。

新能源汽車(chē)的產(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)，大體上可以分為上游的原材料，中游的“三電”，以及下游的整車(chē)制造。

【上游】

1、鋰

新能源汽車(chē)動(dòng)力電池領(lǐng)域一直存在著三元鋰電池與磷酸鐵鋰電池之爭(zhēng)，而這兩種電池的本質(zhì)區(qū)別之一就在于對(duì)上游原材料的應(yīng)用不同，三元鋰電池需要用到鈷，而磷酸鐵鋰不含鈷，全球接近50%的鈷礦資源來(lái)自剛果金，因此在供應(yīng)相對(duì)有限的情況下，鈷價(jià)較高，從而導(dǎo)致三元鋰電池的成本較高，但與之相對(duì)的，三元鋰電池在儲(chǔ)能密度上相對(duì)磷酸鐵鋰有一定的優(yōu)勢(shì)，目前三元鋰電池仍是新能源汽車(chē)動(dòng)力電池的主流。

化學(xué)級(jí)鋰精礦主要用于轉(zhuǎn)化成碳酸鋰、氫氧化鋰、金屬鋰等鋰化合物，并進(jìn)一步用于電池正極材料的生產(chǎn)。以氫氧化鋰2019年的市場(chǎng)消費(fèi)份額為例，A股上市公司中贛鋒鋰業(yè)占據(jù)19%的份額是絕對(duì)的市場(chǎng)龍頭，天齊鋰業(yè)占據(jù)4%的份額。贛鋒與天齊是A股上市公司中鋰材料領(lǐng)域的龍頭，該領(lǐng)域的市場(chǎng)格局也相對(duì)簡(jiǎn)單、清晰。

投資邏輯：全球鋰礦存儲(chǔ)量估計(jì)在7000萬(wàn)噸左右，且為不可再生資源。每輛乘用級(jí)電動(dòng)車(chē)平均需要900克鋰。因此，鋰將成為當(dāng)前電池技術(shù)下新能源汽車(chē)的硬通貨，誰(shuí)手中的鋰礦資源最多，誰(shuí)的估值將被長(zhǎng)期看好。

注：2018年，天齊鋰業(yè)增加35億美元并購(gòu)貸款購(gòu)買(mǎi)世界領(lǐng)先的鋰產(chǎn)品供應(yīng)商SQM23.77％股權(quán)，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加，對(duì)利潤(rùn)造成了較大影響。2020年12月8日，天齊鋰業(yè)公告披露旗下全資子公司擬以增資擴(kuò)股形式引入戰(zhàn)略投資者澳大利亞上市公司 IGO Limited，債務(wù)壓力大幅縮減，后續(xù)SQM產(chǎn)能的釋放值得關(guān)注。

2、鈷

鈷材料方面，由于其供給端高度壟斷的特性，動(dòng)力電池的“無(wú)鈷化”是未來(lái)發(fā)展的主要趨勢(shì)之一。根據(jù)華安證券行業(yè)研究數(shù)據(jù)顯示，極限測(cè)算下磷酸鐵鋰較三元在正極和電芯層面分別有55%和22%的成本優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前補(bǔ)貼方案下，考慮補(bǔ)貼差異的情況下，由三元換成鐵鋰版本成本下降9%-11%，2021年補(bǔ)貼退坡后降本更為顯著。在成本驅(qū)動(dòng)下，各大車(chē)企紛紛推出磷酸鐵鋰車(chē)型。但值得注意的是，雖然動(dòng)力電池的主流趨勢(shì)以“去鈷”為主，但真正實(shí)現(xiàn)“無(wú)鈷化”仍然需要較長(zhǎng)的研發(fā)周期。

從鈷產(chǎn)品的供應(yīng)角度分析，鈷的產(chǎn)品形態(tài)豐富，包括電解鈷、鈷粉和鈷鹽及其他鈷化合物，由于下游應(yīng)用領(lǐng)域眾多，因此鈷產(chǎn)業(yè)鏈上的各類(lèi)鈷產(chǎn)品既可以作為下游進(jìn)一步加工的原材料，也可以作為產(chǎn)成品直接在市場(chǎng)上銷(xiāo)售。其中在動(dòng)力電池領(lǐng)域經(jīng)常被提及的三元前驅(qū)體材料其本質(zhì)上是鎳鈷錳氫氧化物，是三元正極材料的上游領(lǐng)域。

格林美是國(guó)內(nèi)三元前驅(qū)體材料龍頭，2018年其超細(xì)鈷粉在國(guó)際與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率分別達(dá)20%與50%以上，超細(xì)鎳粉為世界三大鎳粉品牌之一。2019年格林美超細(xì)鈷粉（含超細(xì)碳酸鈷）在全球硬質(zhì)合金行業(yè)的銷(xiāo)售量達(dá)4700余噸鈷金屬，同比增長(zhǎng)18.43％，連續(xù)5年占據(jù)世界硬質(zhì)合金市場(chǎng)第一。

華友鈷業(yè)同樣是具有產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力的三元前驅(qū)體材料領(lǐng)域頭部上市公司，2018年，鈷產(chǎn)品銷(xiāo)量為2.18萬(wàn)金屬噸，同比增長(zhǎng)5.5%，全球市占率約為17%。華友鈷業(yè)新能源板塊主要從事鋰電正極材料三元前驅(qū)體產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，三元前驅(qū)體產(chǎn)品主要用于動(dòng)力汽車(chē)、儲(chǔ)能系統(tǒng)電池正極材料。核心產(chǎn)品已進(jìn)入LG化學(xué)、CATL、比亞迪、POSCO等新能源鋰電行業(yè)全球知名客戶供應(yīng)鏈。

投資邏輯：全球鈷的存儲(chǔ)量?jī)H僅只有720萬(wàn)噸，并且除了在鋰電池之外，鈷還用于高溫合金、硬質(zhì)材料、磁性材料、粘接劑、催化劑、陶瓷色釉料等。在電池正極技術(shù)暫未有突破的情況下，短期鈷的相關(guān)標(biāo)的公司仍將持續(xù)迎來(lái)上漲周期。

【中游】

3、電池及四大材料

新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)最為核心、占據(jù)成本60%以上的是中游“三電”部件?！叭姟敝鸽姵亍㈦姍C(jī)、電控，其中電池的成本占新能源汽車(chē)整體的約40%以上，電機(jī)和電控占比約為20%-30%。在新能源汽車(chē)與傳統(tǒng)燃油車(chē)的競(jìng)爭(zhēng)中，成本是核心競(jìng)爭(zhēng)力的直接體現(xiàn)，而“三電”環(huán)節(jié)作為成本大頭，在產(chǎn)業(yè)鏈中的重要性不言而喻。

首先是電池，可以說(shuō)動(dòng)力電池是新能源汽車(chē)的“靈魂”，而提到電池的構(gòu)造首先會(huì)想到正極、負(fù)極、電解液、隔膜等關(guān)鍵詞。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，正負(fù)極材料、電解液、隔膜等細(xì)分領(lǐng)域介于上游原材料和中游動(dòng)力電池之間，其對(duì)于電池性能影響很大，卻往往容易被忽視。

與負(fù)極材料、電解液、隔膜領(lǐng)域不同，國(guó)內(nèi)正極材料領(lǐng)域的集中度相對(duì)較低，主要原因是鋰電池一般按照正極材料體系來(lái)劃分，可以分為鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元材料等多種技術(shù)路線，很難實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的“標(biāo)準(zhǔn)化”，因此市場(chǎng)集中不高。在A股上市公司中的正極材料標(biāo)的包括當(dāng)升科技、容百科技、杉杉股份等。

當(dāng)升科技業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋鋰電材料與智能裝備兩大板塊，其中的鋰電材料主要產(chǎn)品包括多元材料、鈷酸鋰、錳酸鋰等正極材料與前驅(qū)體材料。

容百科技于2019年7月登陸A股，在產(chǎn)品定位上與常規(guī)三元正極材料有所不同。容百科技定位于高鎳及單晶三元正極材料，以NCM811、NCA和單晶NCM622為代表的高鎳產(chǎn)品市場(chǎng)占有率較高。根據(jù)容百科技招股說(shuō)明書(shū)顯示，國(guó)內(nèi)能夠生產(chǎn)高鎳NCM811三元材料的企業(yè)主要分為三個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)企業(yè)的高鎳三元材料月產(chǎn)量在500噸以上，目前僅有容百科技處于該量產(chǎn)規(guī)模以上；第二梯隊(duì)企業(yè)的月產(chǎn)量在100- 500噸之間，包括了天津巴莫、當(dāng)升科技、杉杉能源等企業(yè)，第二梯隊(duì)與容百科技之間的差距依舊不?。坏谌蓐?duì)企業(yè)的高鎳三元材料月產(chǎn)量在100噸以下，目前出貨量相對(duì)較小。

杉杉股份最早從事服裝品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，隨后于1999年開(kāi)始產(chǎn)業(yè)化負(fù)極材料，2003年涉足正極材料，2005年進(jìn)軍電解液，在鋰電材料領(lǐng)域已有20多年的積累。2020年上半年杉杉股份擁有正極材料產(chǎn)能6萬(wàn)噸，負(fù)極材料產(chǎn)能12萬(wàn)噸，電解液產(chǎn)能4萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)正極材料市場(chǎng)集中度相對(duì)較低，競(jìng)爭(zhēng)激烈，因此杉杉股份雖然在正極材料市場(chǎng)占有一席之地，但其在負(fù)極材料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加顯著。截至2020年年底，杉杉股份在負(fù)極市場(chǎng)的市占率達(dá)到12％，排名第二，是國(guó)內(nèi)第一家從事鋰離子電池人造石墨負(fù)極材料研發(fā)、生產(chǎn)的企業(yè)。

借由杉杉股份講到負(fù)極材料市場(chǎng)，該市場(chǎng)相較于正極材料集中度更高，目前國(guó)內(nèi)負(fù)極材料基本形成“四大四小”的競(jìng)爭(zhēng)格局，貝特瑞、杉杉股份、璞泰來(lái)、凱金是行業(yè)內(nèi)TOP4，合計(jì)市占率達(dá)到50％左右，四小為尚太、翔豐華、中科星城和正拓。

其中貝特瑞為新三板掛牌公司，璞泰來(lái)于2017年登陸上交所，一體化布局石墨化、炭化和上游針狀焦，2019年負(fù)極銷(xiāo)量4.57萬(wàn)噸，人造石墨負(fù)極市占率22％，為全國(guó)第一，是國(guó)內(nèi)人造石墨負(fù)極龍頭。

目前，國(guó)內(nèi)頭部負(fù)極材料廠商正在進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2022年，我國(guó)負(fù)極材料產(chǎn)能可達(dá)120萬(wàn)噸以上。

近來(lái)，關(guān)于鋰電池全新負(fù)極材料的傳聞和炒作充斥市場(chǎng)，往往可以快速吸引媒體目光。但石墨負(fù)極材料仍是當(dāng)前鋰電池負(fù)極的最主要材料，大約占據(jù)90%左右的鋰電池負(fù)極材料，另有硅碳負(fù)極大約7%左右。并且筆者認(rèn)為，未來(lái)十年左右，鋰電池負(fù)極材料的主要成分仍將是石墨和納米硅的混合。

根據(jù)華福證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，全球電解液產(chǎn)能70%集中在中國(guó)，未來(lái)有望進(jìn)一步提升，龍頭企業(yè)的合計(jì)產(chǎn)能占比超半數(shù)，且目標(biāo)產(chǎn)能擴(kuò)張比例高于國(guó)外。國(guó)內(nèi)CR3市占率從2019年的51.5%提高到了2020年Q1的66%，CR5市占率也從2019年的71.8%提高到2020年Q1的77.8%，行業(yè)集中度較高。

隔膜領(lǐng)域，恩捷股份是濕法隔膜領(lǐng)域龍頭，其主要業(yè)務(wù)為濕法鋰離子隔膜（基膜和涂布膜）、BOPP膜（煙膜和平膜）的膜類(lèi)產(chǎn)品，包裝印刷產(chǎn)品（煙標(biāo)和無(wú)菌包裝）、紙制品包裝（特種紙、全息防偽電化鋁和其他產(chǎn)品）。在收購(gòu)蘇州捷力后，已占據(jù)了國(guó)內(nèi)絕大部分的市場(chǎng)份額，成為動(dòng)力電池、消費(fèi)類(lèi)電池兩個(gè)領(lǐng)域內(nèi)全球最大的隔離膜供應(yīng)商。

星源材質(zhì)從事鋰離子電池隔膜研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售的新能源、新材料和新能源汽車(chē)領(lǐng)域的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，是鋰離子電池隔膜有關(guān)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)起草的牽頭單位和編委會(huì)副組長(zhǎng)單位。新源材質(zhì)是干法隔膜龍頭，并借由干法隔膜賽道切入濕法隔膜領(lǐng)域，2019年濕法市占率約為8％，處于第二梯隊(duì)，但與第一梯隊(duì)的差距正在不斷縮小。

再來(lái)看看2020年全球動(dòng)力電池出貨量份額的格局：

2020年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量約319萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)44%，動(dòng)力電池裝機(jī)量約136.30GWh，同比增長(zhǎng)18%。

全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量和動(dòng)力電池裝機(jī)電量同比雙增長(zhǎng)背后，表明盡管受新冠疫情影響，但全球電氣化進(jìn)程仍在加速推進(jìn)，帶動(dòng)全球新能源產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步發(fā)展。

不過(guò)，2020年中國(guó)和歐洲新能源汽車(chē)市場(chǎng)變化也對(duì)全球動(dòng)力電池裝機(jī)情況產(chǎn)生了一些影響，主要體現(xiàn)在以下方面：

一是全球裝機(jī)電量增幅高于中國(guó)市場(chǎng)。

2020年，全球動(dòng)力電池裝機(jī)量約136.30GWh，同比增長(zhǎng)18%，同期中國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)電量為62.85GWh，同比僅微增1%。全球裝機(jī)電量增幅高于國(guó)內(nèi)主要原因是歐洲新能源汽車(chē)銷(xiāo)量超過(guò)中國(guó)，帶動(dòng)國(guó)際電池市場(chǎng)需求進(jìn)一步增長(zhǎng)。

二是中國(guó)電池企業(yè)全球市場(chǎng)份額第一。

在2020年全球動(dòng)力電池裝機(jī)TOP10企業(yè)中，中國(guó)電池企業(yè)占據(jù)6席，分別為：寧德時(shí)代、比亞迪、中航鋰電、遠(yuǎn)景AESC、國(guó)軒高科和億緯鋰能，合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)41.1%；LG能源、三星SDI和SKI三家韓系電池企業(yè)合計(jì)市場(chǎng)份額31.7%；松下全球市場(chǎng)份額20.2%。

三是全球裝機(jī)排名變陣，中航鋰電挺進(jìn)前十。

GGII數(shù)據(jù)顯示，2020年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量TOP10企業(yè)依次是寧德時(shí)代、LG能源、松下、比亞迪、三星SDI、SKI、中航鋰電、遠(yuǎn)景AESC、國(guó)軒高科和億緯鋰能。

對(duì)比2019年，寧德時(shí)代再次奪得冠軍實(shí)現(xiàn)四連冠，比亞迪保持第4，遠(yuǎn)景AESC、國(guó)軒高科和億緯鋰能位列第8、第9、第10，而中航鋰電裝機(jī)猛增進(jìn)入全球前十，排名第7；LG能源和SKI分別上升至第2和第6，三星SDI保持第5；松下則下滑至第3。

四是全球裝機(jī)電量TOP10集中度進(jìn)一步上升。

GGII數(shù)據(jù)顯示，2020年全球動(dòng)力電池裝機(jī)TOP10企業(yè)合計(jì)裝機(jī)量約為126.47GWh，占全球動(dòng)力電池裝機(jī)總量的93%，同比增長(zhǎng)4%。2019年，這一數(shù)字分別為102.4GWh和89%。

投資邏輯：本期文章的標(biāo)題為“變”與“不變”，對(duì)于一個(gè)快速迭代的技術(shù)密集型產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，新能源汽車(chē)的性能正在隨著時(shí)間的推進(jìn)不斷升級(jí)中。除去上述產(chǎn)業(yè)鏈提到的內(nèi)容之外，其他硬件，如芯片、傳感器、毫米波雷達(dá)、攝像頭、激光雷達(dá)等，幾乎每1-2年就要更新?lián)Q代一次。所以，在筆者看來(lái)，對(duì)這些領(lǐng)域標(biāo)的資產(chǎn)的投資不確定性較大，除非緊抓頭部企業(yè)，才有不被后來(lái)者技術(shù)趕超的風(fēng)險(xiǎn)。但頭部企業(yè)當(dāng)前估值已經(jīng)非常高，作為投資目標(biāo)來(lái)說(shuō)，未來(lái)的收益體現(xiàn)或許沒(méi)有太多想象空間。

那么，我們就應(yīng)該將更多的目光，放在其中的“不變”當(dāng)中。相信讀完本文的讀者，對(duì)于哪些是短期內(nèi)的“不變”因素，已經(jīng)有了比較清晰的認(rèn)識(shí)。

關(guān)注稀缺正極材料上游資源，關(guān)注負(fù)極材料不斷擴(kuò)產(chǎn)后的耗材資源，將是中游產(chǎn)業(yè)鏈中最穩(wěn)定和最具投資價(jià)值的“不變”。

4、電機(jī)、電控

相較于電池領(lǐng)域的全球領(lǐng)先地位，“三電”中的電機(jī)電控領(lǐng)域目前國(guó)內(nèi)企業(yè)還處在成長(zhǎng)期，新能源汽車(chē)電機(jī)電控市場(chǎng)的主要參與者大致可以分為兩類(lèi)，一類(lèi)是具備自產(chǎn)能力或關(guān)聯(lián)供應(yīng)鏈的傳統(tǒng)整車(chē)企業(yè)，如比亞迪、北汽等；第二類(lèi)是專(zhuān)門(mén)從事汽車(chē)零部件或電機(jī)電控產(chǎn)品的供應(yīng) 商，如匯川技術(shù)等。整車(chē)企業(yè)更傾向于自配電機(jī)電控，因此該類(lèi)企業(yè)占據(jù)了電機(jī)電控超過(guò)一半的市場(chǎng)份額，而其他電機(jī)電控供應(yīng)商還要面臨來(lái)自外資廠商的競(jìng)爭(zhēng)。除整車(chē)廠商外，A股上市公司中在電控、IGBT領(lǐng)域的龍頭企業(yè)有匯川技術(shù)、斯達(dá)半導(dǎo)等。

投資邏輯：在“三電”系統(tǒng)中，我國(guó)的電池領(lǐng)域處于國(guó)際第一梯隊(duì)先進(jìn)水平；與硅鋼片、精密軸承和自動(dòng)化緊密相關(guān)的電機(jī)處于第二梯隊(duì)中游水平；與芯片、算法、AI、半導(dǎo)體相關(guān)的電控則處于第二梯隊(duì)尾部水平。相對(duì)于電池來(lái)說(shuō)，電機(jī)和電控當(dāng)前行業(yè)格局尚不明確，變數(shù)較大，可保持觀望為主。

【下游】

從上游的原材料，到中游的“三電”技術(shù)，最后再到整車(chē)制造，新能源汽車(chē)的主要產(chǎn)業(yè)鏈路徑已基本清晰。

比亞迪作為新能源行業(yè)垂直整合戰(zhàn)略的先行者，是全球首先同時(shí)擁有電池、電機(jī)、電控三大新能源核心技術(shù)的車(chē)企。2019年上半年其在國(guó)內(nèi)電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)的以14萬(wàn)輛的優(yōu)勢(shì)遙遙領(lǐng)先其他車(chē)企，占有率居首，達(dá)24%。其主力車(chē)型既包括了元EV、e5這樣的暢銷(xiāo)純電車(chē)型，也包括了唐DM、秦ProDM與宋DM這樣的插混車(chē)型。同時(shí)，比亞迪2015-2018已經(jīng)蟬聯(lián)了4年的全球新能源銷(xiāo)量冠軍企業(yè)。雖然去年不敵特斯拉，但是就細(xì)分市場(chǎng)而言，特斯拉稱(chēng)霸歐美市場(chǎng)，比亞迪依舊是“國(guó)內(nèi)大佬”。

除了傳統(tǒng)汽車(chē)廠商和造車(chē)新勢(shì)力之外，其他行業(yè)巨頭也展開(kāi)跨界入局，包括富士康，恒大，小米，華為，大疆等。這些擁有雄厚資金底氣的跨界巨頭，正在通過(guò)收購(gòu)上下游企業(yè)、合資等方式快速布局全產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)Ｗ⒛承┉h(huán)節(jié)橫向整合占領(lǐng)市場(chǎng)。

投資邏輯：新能源汽車(chē)行業(yè)擁有很大發(fā)展空間，當(dāng)前大量巨頭涌入無(wú)疑加劇了競(jìng)爭(zhēng)，非頭部廠商面臨著巨大的生存壓力，這將迫使技術(shù)研發(fā)實(shí)力相對(duì)較弱的車(chē)企相互競(jìng)爭(zhēng)殘殺，消化當(dāng)前大量的潛在需求，導(dǎo)致整體產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)下降。由此所直接導(dǎo)致的是，未形成規(guī)模化生產(chǎn)的車(chē)企境況將“雪上加霜”。

筆者認(rèn)為，在該部分車(chē)企逐漸面臨淘汰或轉(zhuǎn)型之后，未來(lái)5-10年，汽車(chē)智能化可能是比新能源汽車(chē)更好的行業(yè)，那個(gè)時(shí)候市場(chǎng)對(duì)于該類(lèi)企業(yè)的估值一定會(huì)比現(xiàn)在高出許多。

而我們又可以從這個(gè)“變”中篩選出“不變”要素了——到底哪些車(chē)企，會(huì)持續(xù)進(jìn)化那個(gè)時(shí)代呢？

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