一、估值調(diào)整

估值調(diào)整，即實(shí)踐中俗稱(chēng)的“對(duì)賭”，是指投資方與融資方在簽署股權(quán)投資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱(chēng)以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢(qián)補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的條款。在目標(biāo)公司未實(shí)現(xiàn)約定的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)（如凈利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等），或不能實(shí)現(xiàn)上市、掛牌或被并購(gòu)目標(biāo)，或出現(xiàn)其他影響估值的情形（如喪失業(yè)務(wù)資質(zhì)、重大違約等）時(shí)，投資方有權(quán)對(duì)約定的投資價(jià)格進(jìn)行調(diào)整或者提前退出。

從訂立對(duì)賭的主體來(lái)看，有投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人對(duì)賭、投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭、投資方與目標(biāo)公司的股東、目標(biāo)公司對(duì)賭等形式。對(duì)于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的“對(duì)賭條款”，如無(wú)其他無(wú)效事由，認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行，實(shí)踐中并無(wú)爭(zhēng)議。但投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭條款”是否有效以及能否實(shí)際履行，存在爭(zhēng)議。一般而言，投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭條款”在不存在法定無(wú)效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢(qián)補(bǔ)償約定為由，主張“對(duì)賭條款”無(wú)效的，人民法院不予支持，但投資方在主張實(shí)際履行時(shí)，需要注意以下方面：

（一）金錢(qián)補(bǔ)償

投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢(qián)補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院將依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒(méi)有利潤(rùn)或者雖有利潤(rùn)但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院將駁回或者部分支持其訴訟請(qǐng)求。但在今后目標(biāo)公司有利潤(rùn)時(shí)，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。

（二）股權(quán)回購(gòu)

投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的，人民法院將依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院將駁回投資方訴訟請(qǐng)求。

二、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)和優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)

（一）優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)

在投資協(xié)議中，優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)是投資方針對(duì)目標(biāo)公司新發(fā)行股權(quán)/股份（新股）的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)利。目標(biāo)公司新增注冊(cè)資本時(shí)，原股權(quán)結(jié)構(gòu)中股東的股比會(huì)相應(yīng)稀釋?zhuān)c之對(duì)應(yīng)的股權(quán)權(quán)益諸如利潤(rùn)分配、表決等權(quán)利均受影響。投資方取得該優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，在面臨股比稀釋時(shí)，可選擇行使權(quán)利進(jìn)一步增資或放棄權(quán)利被稀釋。在投資方行使優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)時(shí)，優(yōu)先認(rèn)購(gòu)比例通常有兩種方式選擇，其一，按投資方實(shí)繳/認(rèn)繳的注冊(cè)資本占目標(biāo)公司注冊(cè)資本總額的比例；其二，按照行使優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的投資方所持目標(biāo)公司股權(quán)的相對(duì)比例。

（二）優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)

優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)是指，當(dāng)目標(biāo)公司某一股東擬轉(zhuǎn)讓其持有的目標(biāo)公司股權(quán)（“標(biāo)的股權(quán)”）時(shí)，投資方享有的按特定比例在同等條件下優(yōu)先于公司其他股東和/或外部第三方購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的股權(quán)的權(quán)利。在觸發(fā)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的情況下，如果存在兩個(gè)或兩個(gè)以上的投資方?jīng)Q定行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的，該等投資方之間應(yīng)如何分配標(biāo)的股權(quán)，實(shí)踐中一般有兩種方案：（1）按照該等投資方在目標(biāo)公司的持股比例分配標(biāo)的股權(quán)。在該方案下，投資方將無(wú)法優(yōu)先購(gòu)得全部標(biāo)的股權(quán)；（2）按照該等投資方在目標(biāo)公司持股的相對(duì)比例分配標(biāo)的股權(quán)。在該方案下，行權(quán)投資方可以?xún)?yōu)先購(gòu)得超過(guò)其按照持股比例可獲得的全部標(biāo)的股權(quán)。依靠?jī)?yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，投資方為自身設(shè)置了一項(xiàng)期權(quán)—即在創(chuàng)始股東出售股權(quán)時(shí)，如投資方認(rèn)為目標(biāo)公司具有進(jìn)一步投資價(jià)值，則可優(yōu)先于其他股東或外部第三方購(gòu)得公司股權(quán)、進(jìn)而維持和增加在公司的持股比例。

三、共同出售權(quán)

共同出售權(quán)是投資方一種防御性及選擇權(quán)的權(quán)利。在投資中，投資方衡量自己的投資是否具備價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)不單包括目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)前景，還有更重要的一點(diǎn)，是目標(biāo)公司管理層股東的穩(wěn)定性。目標(biāo)公司的管理層若選擇退出公司，那么在一定程度上可以反映出管理層對(duì)公司前景的態(tài)度，不可避免的會(huì)對(duì)公司的發(fā)展產(chǎn)生影響。共同出售權(quán)的設(shè)置可以使投資方保持和原股東或創(chuàng)始股東的利益一致。

共同出售權(quán)具體指，當(dāng)目標(biāo)公司創(chuàng)始股東擬轉(zhuǎn)讓其持有的公司股權(quán)（標(biāo)的股權(quán)）時(shí)，投資方享有的按特定比例在同等條件下與該擬轉(zhuǎn)讓股東共同向潛在股權(quán)受讓方出售其持有的標(biāo)的公司股權(quán)的權(quán)利。一般而言投資協(xié)議中會(huì)約定，如投資方認(rèn)為創(chuàng)始股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)會(huì)導(dǎo)致公司控股權(quán)變更的，則投資方有權(quán)與創(chuàng)始股東以同等條件向意向受讓方優(yōu)先出售所持公司全部股權(quán)，且創(chuàng)始股東有義務(wù)促使意向受讓方購(gòu)買(mǎi)投資方擬出售的全部股權(quán)。若投資方未能向意向受讓方轉(zhuǎn)讓所要求出售的全部或部分目標(biāo)公司股權(quán)，則創(chuàng)始股東應(yīng)以同等條件受讓投資方的股權(quán)。

四、最優(yōu)惠待遇

最優(yōu)惠待遇條款通常要求若目標(biāo)公司在先或后續(xù)的投資方享受比本輪投資方更優(yōu)惠的一項(xiàng)或多項(xiàng)權(quán)利，該輪投資方則自動(dòng)享有該等權(quán)利，使得其享有的權(quán)利不劣于其他投資方。投資方可以根據(jù)實(shí)際需要選擇針對(duì)目標(biāo)公司的在先投資方或后續(xù)投資方或二者兼具的最優(yōu)惠待遇條款。通常情況下，投資方更希望在投資協(xié)議中約定的最優(yōu)惠待遇條款同時(shí)適用在先投資方和后續(xù)投資方的權(quán)利。如：“若目標(biāo)公司的現(xiàn)有投資方享有和/或目標(biāo)公司在后續(xù)融資中給予任何新投資方比投資方本輪投資更加優(yōu)惠的條款或條件，則投資方有權(quán)自動(dòng)獲得該等優(yōu)惠條款或條件?！?/p>

簽署投資協(xié)議前，應(yīng)當(dāng)明白投融資雙方各自的意圖和定位，在不違反法律強(qiáng)制性規(guī)定的前提下，最大限度地實(shí)現(xiàn)投融資雙方利益的平衡。