一、相關(guān)概念

私募基金份額二級交易市場（即PE二級交易市場），是以私募股權(quán)投資基金份額為標(biāo)的進(jìn)行買賣、轉(zhuǎn)讓和流通的市場。廣義的私募基金份額二級交易市場，還包括對非上市公司股權(quán)等投資項(xiàng)目權(quán)益進(jìn)行交易的市場。

S基金（Secondary fund）又稱PE二級市場基金或私募股權(quán)二級市場基金，是專注投資于私募股權(quán)二級市場的基金。S基金與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的不同之處，在于傳統(tǒng)基金直接收購企業(yè)股權(quán)，交易的對象是企業(yè)；而S基金是從投資者手中收購企業(yè)股權(quán)或基金份額，交易對象為其他投資者。S基金（Secondary Fund）作為PE二級市場重要的參與者，在PE二級交易中十分活躍，S基金有利于私募股權(quán)的流轉(zhuǎn)與交易，激發(fā)私募股權(quán)市場的活力。

二、分類

（一）按交易模式分類

1、LP型

圖片來源：獨(dú)角匯

LP型交易是S基金市場中最基礎(chǔ)也是最常見的模式，S基金從原LP手中直接購買其所持有的私募股權(quán)基金份額。通過此種交易，原LP可以便捷退出，達(dá)到提早獲得收益、調(diào)整投資策略、規(guī)避IPO退出限制和鎖定基金回報等目的。

2、直投型

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直投型交易方式是指S基金直接從項(xiàng)目原有股東手中購買其所擁有的直接投資組合，取代原有股東。對于原有股東，此種交易方便其變現(xiàn)，并且避免增加零散售賣資產(chǎn)的時間和成本，同時避免拆分投資管理團(tuán)隊(duì)。

3、收尾型

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在收尾型S基金交易中，S基金將即將到期階段的私募股權(quán)基金作為交易標(biāo)的，購買其剩余資產(chǎn)。此類交易可以幫助全部原有LP提前退出，加速鎖定基金回報。

在此類交易中，GP也存在變化的可能性，即S基金可以沿用原有GP也可以新設(shè)GP，若S基金選擇新設(shè)GP進(jìn)行管理，還可以使得原GP更快釋放管理精力。

4、擴(kuò)充資本型 

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擴(kuò)充資本型S基金交易與前三種交易模式目的不同，前兩種交易為私募股權(quán)份額原持有人的退出方式增加了可選項(xiàng)，刺激了私募股權(quán)二級市場的活躍度。

而擴(kuò)充資本型S基金交易的目的在于解決GP募資難題的問題，此種類型交易可以增加基金規(guī)模，為現(xiàn)有LP提供增資機(jī)會。對于S基金而言，該方式提供了現(xiàn)有投資組合的投資機(jī)會，并且無需設(shè)立新的GP管理項(xiàng)目，方便快捷。

（二）按投資分散程度分類

1、綜合型S基金

綜合型S基金，顧名思義是一種非專注于某種特定類別、地域、行業(yè)等限制條件的S基金。相比于專注型S基金，綜合型S基金擁有更廣泛的投資機(jī)會，資產(chǎn)配置范圍更廣，投資策略也更靈活，因此比專注型S基金風(fēng)險更小。鑒于S基金投資的機(jī)會性，為了能覆蓋更多的投資機(jī)會，全球知名的S基金公司大多設(shè)置綜合型S基金，因此，綜合型S基金是目前更加主流的投資模式。

2、專注型S基金

相對于綜合型，市場中也存在專注型S基金，可以將專注型S基金細(xì)分為專注于基金類別、專注于地區(qū)、專注于行業(yè)以及專注于投資階段的四種類型。專注型S基金，一般是因?yàn)楣芾砣嗽谀愁I(lǐng)域擁有一定的專業(yè)優(yōu)勢和經(jīng)驗(yàn)，能夠通過此類S基金獲取超過綜合型S基金的更高收益。

（1）專注特定基金類別的S基金：雖然在PE二級市場起始階段，并購基金是市場中的主要交易標(biāo)的，但由于交易并購基金所需要的資金規(guī)模較大，造成此類交易門檻較高?；诖?，于是，一些S基金將投資標(biāo)的轉(zhuǎn)向了風(fēng)險性較高、價格易打折的VC基金，進(jìn)而誕生了專注于VC基金份額的S基金。此類基金通過選出當(dāng)前業(yè)績不佳、但有增值潛力的標(biāo)的，通過低價收購，培養(yǎng)再收獲的模式，取得豐厚回報。

（2）專注特定行業(yè)的S基金：此類基金的設(shè)立是管理人認(rèn)為該領(lǐng)域可能存在一定機(jī)遇，也可能是因?yàn)楣芾砣嗽谠撔袠I(yè)擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)和深厚的資源。

（3）專注特定地區(qū)的S基金：此類基金的設(shè)立是因?yàn)楣芾砣藫碛性摰貐^(qū)的基金運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，熟悉該地區(qū)的行業(yè)情況及政策情況，擁有廣泛的資源網(wǎng)絡(luò)。

（4）專注特定投資階段的S基金：雖然大部分S基金投資的階段是基金的中后期，但市場中也存在專注于投資早期階段的S基金，即早期S基金。此類基金的特點(diǎn)是風(fēng)險相對更高，但相應(yīng)的成長潛力也更大，潛在的回報也更高。

三、國內(nèi)外發(fā)展情況

（一）國外發(fā)展情況

國外S基金開始較早，根據(jù)其發(fā)展情況，可以將發(fā)展歷程分為三個階段：

1、開端（1990年之前）

1982年，成立于美國的Venture Capital Fund of America（VCFA），首次提出“PE二級市場交易”概念。1990年，Coller Capital在英國成立，該公司專注于S基金的投資，標(biāo)志著S基金開始在歐洲發(fā)展。

2、穩(wěn)定發(fā)展階段（1990年-2018年）

在1990年代，相較于同時期美國PE行業(yè)的高速增長，S基金作為小眾細(xì)分市場，成長較為緩慢。2000年，隨著美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，許多PE投資人尋求提前退出，致使PE二級市場交易逐步開始活躍，促進(jìn)了S基金的發(fā)展。

2008年，美國金融危機(jī)導(dǎo)致不良資產(chǎn)率上升，PE二級市場交易中出售基金權(quán)益的金融機(jī)構(gòu)激增，供給增加，但由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不穩(wěn)定，需求量較少，所以成交量不大，直到2010年左右，PE二級市場交易開始大幅增加。

近年來，受益于PE行業(yè)的成熟發(fā)展和GP主導(dǎo)的二級市場交易增加，整個PE二級市場交易保持穩(wěn)定增長。2013年至2018年，PE二級市場交易量持續(xù)穩(wěn)定增長，到2018年末，市場交易量達(dá)750億美元，創(chuàng)歷史新高。

3、快速發(fā)展階段（2018年之后）

2020年以來，雖然全球經(jīng)濟(jì)受到疫情的負(fù)面影響，但PE二級市場成交量卻繼續(xù)創(chuàng)新高。全年募資額為955.7億美元，較上年增加624.4億美元，同比增長188.5%。根據(jù)Coller Capital發(fā)布最新一期Global Private Equity Barometer顯示，77%的受訪LP投資中包含PE二手份額，且其中超過25%的LP在S基金上的投資額占整體PE投資出資承諾總額的10%以上，5%的LP投資S基金的總額占全部PE投資額超30%。與此同時，超過21%的LP在未來3到5年里進(jìn)一步加大PE二手份額的投資。

對于亞太地區(qū)，35%的亞太地區(qū)投資者計劃未來三到五年內(nèi)在資產(chǎn)配置中增加PE二級投資的份額，顯示亞洲PE二級市場正處于增長的臨界點(diǎn)。

2021年S基金交易量可能繼續(xù)創(chuàng)造新高。據(jù)估計，2023年亞太地區(qū)PE二級市場的規(guī)模將達(dá)到200億美元。

（二）國內(nèi)發(fā)展情況

國內(nèi)S基金市場與國外相比起步較晚，直到2011年才產(chǎn)生第一筆交易，但由于缺乏需求，自此之后該市場就陷入沉寂，直到2020年該市場才重新受到關(guān)注。本文對該市場中國內(nèi)的政策及交易事件進(jìn)行了簡單梳理。

1、政策及監(jiān)管情況

北京和上海分別于2010年和2014年設(shè)立了S基金交易平臺并發(fā)布了交易規(guī)則，但鮮有交易發(fā)生。直到2020年，由于市場的需求使得管理們重新關(guān)注了該市場。截止目前，國內(nèi) S基金交易平臺尚屬于試驗(yàn)階段，各交易平臺具有極強(qiáng)的地方性，以北京為例，《關(guān)于推進(jìn)股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見》規(guī)定，在北京股權(quán)交易中心進(jìn)行交易的參與者，其出讓方必須為“在京注冊登記”的管理人。地方性的特征也會給平臺運(yùn)營的合規(guī)性和統(tǒng)一性帶來一定的問題。隨著S基金市場的逐漸活躍，未來應(yīng)當(dāng)會出現(xiàn)統(tǒng)一的平臺。

2、交易情況

通過梳理國內(nèi)交易的情況，我們可以看到，國內(nèi)早在2011年就發(fā)生了S基金交易，但直到2020年之前，該市場十分不活躍。究其原因，還是因?yàn)閷τ趪鴥?nèi)私募股權(quán)投資行業(yè)，退出方式并不算多，其中投資者最希望的方式還是通過IPO進(jìn)行退出，該種方式可以最大限度的取得收益。但I(xiàn)PO退出本身也存在弊端，一是等待期較長，期間會受到公司發(fā)展及經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，有一定的不確定性；二是限制出售條款影響流動性，三是IPO方式過程繁瑣，手續(xù)較多，同時也需要支付較高的費(fèi)用。2009年到2011年期間國內(nèi)市場上集中設(shè)立的私募基金從2019年開始陸續(xù)進(jìn)入清算退出期，于是S基金作為一種方便的退出方式，受到了市場的關(guān)注。

2019年以來，國內(nèi)S基金市場交易逐步升溫，私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓需求明顯增多。2020年全年累計交易267起，覆蓋251只基金，市場公開統(tǒng)計累計交易金額達(dá)264.45億，同比增長38.89%。2021年開始呈現(xiàn)爆發(fā)趨勢。