一、案例背景

2023年6月9日，公司首次披露了《關(guān)于〈思瑞浦微電子科技（蘇州）股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案〉及其摘要的議案》等相關(guān)議案， 議案表明思瑞浦微電子科技（蘇州）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：思瑞浦）將以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購(gòu)深圳市創(chuàng)芯微微電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：創(chuàng)芯微）95.6587%股權(quán)。

2024年1月22日，收購(gòu)議案調(diào)整，收購(gòu)股權(quán)比例變更為85.2574%，以及支付方式變更為發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金。

2024年2月6日，公司召開(kāi)第三屆董事會(huì)第二十七次會(huì)議，審議通過(guò)了第二次調(diào)整后的方案，即公司通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金收購(gòu)創(chuàng)芯微100.00%股權(quán)。

期間并購(gòu)方案經(jīng)過(guò)兩次調(diào)整，股權(quán)比例的調(diào)整主要是由于公司財(cái)務(wù)投資人艾育林出售股權(quán)比例的調(diào)整。 

二、交易雙方及標(biāo)的公司概況

（一）上市公司介紹

1.公司簡(jiǎn)介

思瑞浦成立于2012年4月，是模擬集成電路設(shè)計(jì)龍頭企業(yè)，產(chǎn)品包括信號(hào)鏈模擬芯片、電源管理模擬芯片和數(shù)模混合模擬前端，并逐漸融合嵌入式處理器，為客戶(hù)提供全方位的解決方案。其應(yīng)用方案包括新能源與汽車(chē)、信息通訊、工業(yè)控制、醫(yī)療健康、消費(fèi)電子等。2020年9月，思瑞浦成功登陸A股市場(chǎng)，卻因核心業(yè)務(wù)信號(hào)鏈芯片的需求疲軟，業(yè)績(jī)與市值大幅縮水，近幾年承受巨大壓力。 

2.主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

注：數(shù)據(jù)來(lái)源于此次并購(gòu)議案

從表格中我們可以看到，2022年公司確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入17.83億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.67億元，同比下滑近四成，也是公司上市后首次出現(xiàn)凈利潤(rùn)下滑。

2023年前三季度，思瑞浦業(yè)績(jī)更是達(dá)到了歷史低點(diǎn)，營(yíng)業(yè)收入僅8.13億元，同比下降44.63%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為1,630.44萬(wàn)元，同比下降94.11%。其中，信號(hào)鏈芯片實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入6.49億元，同比下降37.33%，收入占比為79.78%；電源管理芯片實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1.61億元，同比下降 62.94%，收入占比為19.75%。作為核心收入來(lái)源的信號(hào)鏈芯片產(chǎn)品，在2023年上半年毛利率僅為56.63%，同比下降5.26%。可以看出，上市公司思瑞浦核心產(chǎn)品利潤(rùn)承壓，訂單疲軟，嚴(yán)酷的市場(chǎng)環(huán)境也迫使公司積極尋求并購(gòu)標(biāo)的“自救”。

（二）標(biāo)的公司介紹

1.公司簡(jiǎn)介

創(chuàng)芯微是一家專(zhuān)注于高精度、低功耗電池管理及高效率、高密度電源管理芯片研發(fā)和銷(xiāo)售的集成電路設(shè)計(jì)公司。2017年楊小華在深圳創(chuàng)立創(chuàng)芯微，專(zhuān)注做中高端的電池管理芯片。該年底，創(chuàng)芯微研發(fā)出全球面積最小的單節(jié)鋰電池管理芯片，打破日廠在該領(lǐng)域近30年的壟斷。2021年12月，創(chuàng)芯微入選了工信部的專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)名單。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、可穿戴設(shè)備、電動(dòng)工具等眾多領(lǐng)域，客戶(hù)主要集中在消費(fèi)領(lǐng)域，例如OPPO、聯(lián)想、小米、小天才、vivo及美的等等。歷史上，公司經(jīng)過(guò)兩輪融資，最后一輪投后估值為13.1億元。 

2.主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

單位：萬(wàn)元

注：數(shù)據(jù)來(lái)源于此次并購(gòu)議案

從表格中我們可以看到，2021年度、2022年度、2023年1-9月其營(yíng)業(yè)收入分別為2.0億元、1.82億元、1.85億元，凈利潤(rùn)分別為-1.0億元、-1.0億元、-412萬(wàn)元，公司一直處于虧損狀態(tài)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及創(chuàng)業(yè)板對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)指標(biāo)的要求：“最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬(wàn)元?！币虼藙?chuàng)芯微股東想要通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出這條路徑看起來(lái)是遙遙無(wú)期。

（三）交易對(duì)手

本文將創(chuàng)芯微股東劃分為四個(gè)部分，分別是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)股東，A輪投資者、B輪投資者及財(cái)務(wù)投資人艾育林。

創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)：包括楊小華、白青剛、創(chuàng)芯信息（員工持股平臺(tái)）、創(chuàng)芯技術(shù)、創(chuàng)芯科技為標(biāo)的公司股東及管理團(tuán)隊(duì)平臺(tái)，合計(jì)股權(quán)比例約66%。創(chuàng)始人楊小華是前比亞迪高管，曾是比亞迪ACDC產(chǎn)品線(xiàn)創(chuàng)始人、比亞迪高壓驅(qū)動(dòng)IC和IPM負(fù)責(zé)人，在比亞迪主導(dǎo)推出了國(guó)內(nèi)首款1200V汽車(chē)級(jí)IPM模塊、國(guó)內(nèi)首款雙面散熱IGBT模組。楊小華為公司實(shí)控人。A輪投資者：2022 年 1 月，公司拿到了知名VC深創(chuàng)投、兩位個(gè)人投資者朱袁正及顧成標(biāo)共計(jì)5000萬(wàn)元融資款，其中朱袁正是上市公司新潔能的董事長(zhǎng)。公司投前估值8億元，投后估值 8.5億元，合計(jì)股權(quán)比例約6%。

B輪投資者：2022年8月，引入十余家機(jī)構(gòu)投資者，共計(jì)18,687萬(wàn)元融資款，公司投前估值12億元，投后估值 13.1億元，合計(jì)股權(quán)比例約14%。

艾育林：財(cái)務(wù)投資人，股權(quán)比例約15%

（四）并購(gòu)動(dòng)機(jī)

1.上市公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)分析

對(duì)思瑞浦來(lái)說(shuō)，此次并購(gòu)一方面可以拓寬上市公司的產(chǎn)業(yè)布局，加速擴(kuò)張產(chǎn)品品類(lèi)和下游領(lǐng)域，思瑞浦以此進(jìn)軍消費(fèi)領(lǐng)域，落實(shí)“平臺(tái)型芯片公司”戰(zhàn)略，持續(xù)向綜合性模擬芯片廠商邁進(jìn)；另一方面獲得標(biāo)的公司的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，通常來(lái)講培養(yǎng)一名優(yōu)秀的模擬集成電路設(shè)計(jì)師往往需要 10 年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，公司通過(guò)并購(gòu)這一途徑可以快速擴(kuò)大技術(shù)優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，并購(gòu)可以快速擴(kuò)大公司規(guī)模，享受并購(gòu)帶來(lái)的銷(xiāo)售及采購(gòu)等方便的協(xié)同效應(yīng)，獲得1+1>2的效果。

2.標(biāo)的公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)分析

對(duì)創(chuàng)芯微來(lái)講，并購(gòu)無(wú)疑是其投資人當(dāng)下實(shí)現(xiàn)退出獲取股權(quán)增值的最好路徑，從創(chuàng)芯微的業(yè)績(jī)來(lái)看，股東實(shí)現(xiàn)IPO退出的方式遙遙無(wú)期，另一方面背靠規(guī)模更大的上市公司可以享受其行業(yè)地位所帶來(lái)的銷(xiāo)售和采購(gòu)等規(guī)模效應(yīng)。

三、本次并購(gòu)交易安排概況

本文從交易支付方式和差異化定價(jià)這兩個(gè)方面來(lái)了解此次并購(gòu)交易安排的細(xì)節(jié)。

（一）交易支付方式

從前文描述中我們已經(jīng)了解到，本次并購(gòu)交易最終確定的交易支付方式為定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金方式獲取標(biāo)的公司股權(quán)。值得注意的是，2023年11月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)規(guī)則》，進(jìn)一步支持上市公司以定向可轉(zhuǎn)債為支付工具實(shí)施重組，置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。政策發(fā)布后不久，2024年1月22日的思瑞浦董事會(huì)會(huì)議調(diào)整了交易方案，成為滬市披露發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的首單案例。

可轉(zhuǎn)債本身具有債券、股票雙重特性，能較好應(yīng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)，更好滿(mǎn)足重組交易雙方的博弈訴求。以定向可轉(zhuǎn)債作為支付手段，給并購(gòu)交易帶來(lái)更大的空間。另一方面，相較股權(quán)、現(xiàn)金等其他支付工具，發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，對(duì)上市公司而言，免于現(xiàn)金支付的壓力，容易撬動(dòng)大額并購(gòu)，財(cái)務(wù)成本較低，對(duì)交易對(duì)方而言，既能享受債券的安全性，又能享受股票上漲的紅利，并享有特定條件下回售證券的選擇權(quán)。 

（二）差異化定價(jià)－保障了VC回報(bào)率

此次并購(gòu)對(duì)創(chuàng)芯微的整體估值是10.7億元，而此前創(chuàng)芯微A輪融資估值8.5億元，B輪融資估值13.1億元。對(duì)于B輪投資者來(lái)說(shuō)，此次并購(gòu)的估值存在倒掛現(xiàn)象，那么B輪的投資者是否賠錢(qián)了呢？其實(shí)不然，從表格中我們可以看到，除了艾育林和創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)外，公司其他股東的估值對(duì)應(yīng)均為16.2億元，按照這個(gè)估值來(lái)看，A輪投資者退出回報(bào)率高達(dá)90.59%，B輪投資者也達(dá)到了23.66%的回報(bào)率，由此可見(jiàn)，差異化定價(jià)機(jī)制合理保障了不同初始投資成本投資人的利益等

四、感悟與啟發(fā)

（一）交易對(duì)價(jià)方式多元化，增加重組交易成功率

企業(yè)重組對(duì)價(jià)支付的方式多樣，包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、定向可轉(zhuǎn)換債券及其他（付息本票、聘用協(xié)議或咨詢(xún)協(xié)議等），在考慮交易規(guī)模、現(xiàn)金流情況和交易雙方性質(zhì)的影響等綜合因素，在談判中選擇最合適的方案，促進(jìn)重組順利進(jìn)行。

而對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司背后的VC們來(lái)說(shuō)，走并購(gòu)的道路最大的顧慮是估值。一般而言，并購(gòu)的估值倍數(shù)要顯著低于IPO，政策上對(duì)上市公司并購(gòu)標(biāo)的估值也有限制，這也是很多高估值的明星項(xiàng)目走并購(gòu)?fù)顺龅闹饕系K，在如今“最后一輪普遍倒掛”的市場(chǎng)環(huán)境下，像本案例中的差異化定價(jià)機(jī)制則合理保障了各類(lèi)投資者的利益。

（二）擁抱并購(gòu)

2023年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)多次表態(tài)支持高質(zhì)量產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，先后出臺(tái)定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則、延長(zhǎng)財(cái)務(wù)資料有效期，更明確提出要建立完善突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)并購(gòu)重組“綠色通道”，適當(dāng)提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組的估值包容性，優(yōu)化完善并購(gòu)重組“小額快速”審核機(jī)制等，展現(xiàn)出開(kāi)放、包容的監(jiān)管態(tài)度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年一季度A股30家企業(yè)上市，數(shù)量同比下降55.9%。在IPO趨嚴(yán)的同時(shí)，并購(gòu)則受到監(jiān)管的歡迎。2023年全年并購(gòu)重組過(guò)會(huì)率已經(jīng)提升至93%，比IPO的86%過(guò)會(huì)率高出7%。從2023年下半年開(kāi)始，就已經(jīng)有一些企業(yè)在IPO失利之后轉(zhuǎn)而走向并購(gòu)。例如，2023年7月，昆騰微電子股份有限公司撤回創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，當(dāng)月科創(chuàng)板上市公司蘇州納芯微電子股份有限公司就宣布擬以現(xiàn)金收購(gòu)昆騰微電子股份有限公司的控股權(quán)。相比于IPO政策的收緊，讓我們順應(yīng)政策，擁抱大并購(gòu)時(shí)代。

參考資料

1>思瑞浦微電子科技（蘇州）股份有限公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金報(bào)告書(shū)（草案）（修訂稿）

2>今年第一單并購(gòu)?fù)顺觯罕澈骎C都賺錢(qián)了 | 投中網(wǎng)

3>一筆漂亮的退出：回報(bào)5個(gè)億 | 投中網(wǎng)