編者按：2023年，貝恩公司發(fā)布《2023年中國私募股權(quán)市場報(bào)告》，報(bào)告顯示在預(yù)計(jì)未來五年內(nèi)，中國私募股權(quán)市場將發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。并且宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境為私募股權(quán)投資者最為關(guān)注的因素。本期瑞見將由瑞鵬資產(chǎn)吳珂馨為您解讀中國私募股權(quán)市場發(fā)展歷程及退出案例介紹。

中國私募股權(quán)市場發(fā)展歷程及退出案例介紹

瑞鵬資產(chǎn) 吳珂馨

中國私募股權(quán)投資市場起步較晚，1933年IDG資本進(jìn)入中國市場，標(biāo)志著中國創(chuàng)投時(shí)代的正式開啟。進(jìn)入二十一世紀(jì)，外資機(jī)構(gòu)在中國迅速發(fā)展,占據(jù)我國私募股權(quán)市場的主導(dǎo)地位。BAT等互聯(lián)網(wǎng)公司實(shí)現(xiàn)在“A+H”股上市，這種方式為這些外資投資機(jī)構(gòu)帶來了非常客觀的收益。在這一階段，雖然本土機(jī)構(gòu)也開始設(shè)立，但外資投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)成為行業(yè)發(fā)展的主要特征，我國私募股權(quán)行業(yè)募集規(guī)模實(shí)現(xiàn)了從2002年的107億元到2008年的4676億元，實(shí)現(xiàn)四十多倍的規(guī)模擴(kuò)張。

第二階段為2008年至2015年。在這一階段國內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)崛起，2008年除中信、中金外，華泰、國信等八家滿足條件的公司獲得證監(jiān)會允許開展直投業(yè)務(wù)的批準(zhǔn)，全國社保基金獲準(zhǔn)自主投資經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)和備案的市場化股權(quán)投資基金，鼎暉投資和弘毅投資旗下的人民幣基金首批獲投。在退出方面，2009年創(chuàng)業(yè)板正式設(shè)立，較低的上市門檻和較高的新股發(fā)行市盈率為國內(nèi)私募股權(quán)基金的退出提供了平臺，自此國內(nèi)“募集、投資、退出”鏈條模式正式形成。同時(shí)2008年年底“四萬億計(jì)劃”刺激政策極大程度上活躍資本市場，向社會補(bǔ)充大量資金。2014年，我國私募股權(quán)投資行業(yè)募資額達(dá)到5052億元。

2015年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)格局的初步穩(wěn)定，AI、移動互聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)崛起，政府部門大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，整個(gè)資本市場流動性充裕。同時(shí)影子銀行的擴(kuò)張推動私募股權(quán)行業(yè)加速成長，2017年私募股權(quán)市場全年資金募集規(guī)模1.8萬億元。

在以私募股權(quán)為代表得資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展過程中，也暴露出部分業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管等的問題，為了規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，人民銀行、銀保監(jiān)會等多部門發(fā)布2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。自2018年，私募行業(yè)逐漸呈規(guī)范化發(fā)展，面臨的監(jiān)管環(huán)境也越來越嚴(yán)格，2023年國務(wù)院發(fā)布我國第一部私募行政法規(guī)-《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》，史上最嚴(yán)新規(guī)落地，私募行業(yè)在不斷發(fā)展的同時(shí)，也將面臨更多的考驗(yàn)。

以上為我國私募行業(yè)發(fā)展歷程的簡單介紹，私募股權(quán)基金運(yùn)行周期為“募-投-管-退”，在前三個(gè)環(huán)節(jié)，基金管理人主動性比較高，雖然在做出投資決策時(shí)基金管理人已經(jīng)做出了退出策略的規(guī)劃，但是由于資本市場的表現(xiàn)、行業(yè)波動、國家政策等等外部因素的影響，可能會導(dǎo)致與預(yù)期不符的情況。退出階段是實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本的重要環(huán)節(jié)，是私募股權(quán)投資循環(huán)的核心環(huán)節(jié)，在很大程度上決定了資本循環(huán)的流通。因此，私募股權(quán)投資基金退出方式的選擇及操作非常重要。

私募股權(quán)基金退出方式有：IPO、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份回購、破產(chǎn)清算等等，不同退出方式有其不同的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。我國私募股權(quán)市場對退出方式的選擇上高度依賴IPO，通過這種方式可以獲得相當(dāng)可觀的收益。但2022年以來，中國資本市場發(fā)展面臨經(jīng)濟(jì)增長放緩、監(jiān)管審批趨嚴(yán)以及全球加息等諸多不利因素，私募股權(quán)基金的退出承受相當(dāng)大的考驗(yàn)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓和IPO退出的方式在2022、2023年均表現(xiàn)不佳，同時(shí)部分行業(yè)相關(guān)上市政策改變，存在大量積壓的待上市企業(yè)，被投企業(yè)通過IPO退出將進(jìn)一步受阻。退出是實(shí)現(xiàn)資本轉(zhuǎn)化的重要環(huán)節(jié)，由此退出環(huán)節(jié)受阻導(dǎo)致2023年私募基金運(yùn)行環(huán)境艱難，2023年私募股權(quán)基金存在普遍延長其項(xiàng)目退出計(jì)劃和資金募集計(jì)劃的現(xiàn)象。當(dāng)前私募股權(quán)市場的主旋律是退出，疏通私募股權(quán)投資退出渠道迫在眉睫。自2023年起，國務(wù)院及相關(guān)下屬多部門明確IPO和再融資收緊、并提出深化上市公司并購重組市場化改革，鼓勵并購重組對接資本市場。事實(shí)上，并購與IPO退出收益相差較大，雖然并購是一個(gè)不得已而為之的選擇，但在IPO環(huán)境尚不明確的情況下，只要能退出就是王道。

2024年開年VC/PE行業(yè)并購?fù)顺龅谝粏?，科?chuàng)板上市的模擬芯片龍頭思瑞浦發(fā)布公告稱，擬收購創(chuàng)芯微85.26%股份，進(jìn)行并購?fù)顺?，背后深?chuàng)投、盛宇投資、創(chuàng)東方投資、龍崗區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金等十幾家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)借此退出。收購方思瑞浦微電子科技(蘇州)股份有限公司（以下簡稱“思瑞浦”）成立于2007年，是一家專注于模擬集成電路產(chǎn)品研發(fā)和銷售的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，主要產(chǎn)品為涵蓋信號鏈模擬芯片和電源管理模擬芯片兩大類，2020年于科創(chuàng)板上市（股票代碼：688536）。

被收購方深圳市創(chuàng)芯微微電子股份有限公司（以下簡稱“創(chuàng)芯微”），成立于2017年5月，公司專注于高精度、低功耗電池管理及高效率、高密度電源管理芯片研發(fā)和銷售的集成電路設(shè)計(jì)，是行業(yè)內(nèi)唯一一家整合電池和電源管理解決方案的集成電路設(shè)計(jì)公司?？偛课挥谏钲谑?，在珠海和西安設(shè)有研發(fā)中心，在上海設(shè)有分公司。創(chuàng)始人楊小華是前比亞迪高管，其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)均來自ST、凹凸、華為、比亞迪等全球著名IC設(shè)計(jì)公司，2021年入選工信部專精特新“小巨人”企業(yè)名單，自成立5年間公司累計(jì)獲得發(fā)明專項(xiàng)18項(xiàng)、實(shí)用新型專利15項(xiàng)、集成電路布圖設(shè)計(jì)29項(xiàng)?？蛻舭∣PPO、榮耀、一加、漫步者、小天才電話手表等知名電子產(chǎn)品公司。

在被收購前曾完成A、B兩輪融資,2022年進(jìn)行的B輪融資額高達(dá)2億元，同時(shí)引進(jìn)十余家投資機(jī)構(gòu)，估值約為13.1億元。按照當(dāng)前節(jié)奏，創(chuàng)芯微顯然是奔著IPO去的，事實(shí)上，創(chuàng)芯微A輪融資后就已經(jīng)啟動了IPO準(zhǔn)備工作，但由于背后種種原因，創(chuàng)芯微并沒有進(jìn)行進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的IPO 程序，原因不得而知。下表為創(chuàng)芯微主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司凈利潤處于連年虧損狀態(tài)，營業(yè)收入也出現(xiàn)持續(xù)下滑，2022年行業(yè)性大跌，消費(fèi)電子市場需求緊縮，全球半導(dǎo)體市場進(jìn)入去庫存周期，眾多消費(fèi)電子芯片設(shè)計(jì)廠商業(yè)績出現(xiàn)了大幅下滑。

2023年6月9日，思瑞浦發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案》，擬通過發(fā)行股份以及支付現(xiàn)金的方式向楊小華、創(chuàng)芯發(fā)展、創(chuàng)新科技等股東95.6587%的股份，此次預(yù)案未能和芯動能投資、寧波益慧達(dá)成一致。2024年1月22日思瑞浦發(fā)布最新并購方案，對前次收購方案進(jìn)行了調(diào)整。其中收購股份從原來的95.6587%調(diào)整為85.2574%，減少原方案艾育林14.7426%的股份，增加芯動能投資、寧波益慧分別3.8168%、0.5245%的股份，支付方式也由股份和現(xiàn)金調(diào)整為可轉(zhuǎn)債和現(xiàn)金，本次新增交易對方，構(gòu)成重組方案的重大調(diào)整。本次交易完成后，創(chuàng)芯微將成為上市公司的控股子公司。第二次方案調(diào)整重標(biāo)的資產(chǎn)范圍為創(chuàng)芯微100%的股份，三次方案支付的現(xiàn)金均采用募集配套資金方式融資，下表為此次并購方案調(diào)整的對比情況。創(chuàng)芯微100%股權(quán)價(jià)值為10.60億元，思瑞浦采用差異化的支付形式和定價(jià)的方式進(jìn)行，擬使用現(xiàn)金支付67,661.05萬元和可轉(zhuǎn)換債券38,338.95萬元進(jìn)行收購，現(xiàn)金支付其中的38,338.00萬元是通過特定投資定增獲得的，公司實(shí)際支付29,323.05萬元。關(guān)于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券作為支持方式，2023年11月14日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券購買資產(chǎn)規(guī)則》支持上市公司以向特定對象發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券作為支付工具實(shí)施重組，也是深化并購重組市場化改革、活躍并購重組市場的又一重要舉措。

對創(chuàng)芯微相關(guān)的并購事項(xiàng)還在進(jìn)行中，此次并購能夠有效拓寬思瑞浦的技術(shù)和產(chǎn)品布局，加快其在電池管理及電源管理芯片領(lǐng)域布局，拓寬下游應(yīng)用領(lǐng)域。交易完成后，將實(shí)現(xiàn)雙方在產(chǎn)品、研發(fā)、供應(yīng)鏈上的協(xié)同效應(yīng)，為下游客戶提供更加專業(yè)、全面的芯片解決方案。思瑞浦產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域廣泛，潛心鉆研芯片的設(shè)計(jì)和相關(guān)技術(shù)的研發(fā)，創(chuàng)芯微深耕細(xì)分領(lǐng)域，雙方將深度融合，整合優(yōu)勢資源。

為了解決這些核心技術(shù)和裝備短板問題，我國需要加大科研投入，強(qiáng)化產(chǎn)學(xué)研合作，推動技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。同時(shí)，還需要加強(qiáng)與國際先進(jìn)水平的交流和合作，吸收和借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)成果，提升我國船舶與裝備工程的整體競爭力。